青島HK2023年信托收益權政府債定融(青島債券發行)

作者：劉新輝 卞嘉虹 楊霞

湯澤佳 劉婷燕

隨著投資基金陸續進入退出期青島HK2023年信托收益權政府債定融，基金出資方對于投資退出的通暢性、可預期性等高度關注、對投資機構退出能力的要求也越來越高。本文基于作者實務經驗，對目前投資基金（本文主要基于合伙制基金分析）及其LP的主要退出路徑及關注要點，進行了實務分析及梳理。

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在投資基金退出領域，根據近期的市場統計數據，2022年上半年，中國股權投資市場共發生1,295筆退出案例，同比下降50.0%。退出數量與投資數量之比31.07%，同比下降5.6%。在退出路徑上，上半年除并購外的各類退出交易總量均有下降，被投企業IPO數量共計1,028筆，同比下降38.8%、股轉和回購同比分別下降78.8%，81.5%。

隨著投資基金陸續進入退出期，基金出資方對于投資退出的通暢性、可預期性等高度關注、對投資機構退出能力的要求也越來越高。

本文基于作者實務經驗，對目前投資基金（本文主要基于合伙制基金分析）及其有限合伙人（Limited Partner, “LP”）的主要退出路徑及關注要點，進行了實務分析及梳理。

主要內容

一、投資基金退出項目投資

（一）投資基金從項目中退出的主要實現路徑及關注要點

1. 投資基金減持股份退出（被投企業IPO）

2. 投資基金通過所投項目的并購退出

（二）投資基金退出后向LP現金分配操作要點

1. 部分項目退出

2. 全部項目退出

二、LP轉讓投資基金份額退出

（一）主要路徑

1. 執行遠期回購協議

2. 市場化協議轉讓份額

3. 通過向S基金轉讓基金份額退出

（二）關注要點

三、投資基金向LP分配實物資產

1. 上市公司股票的實物分配

2. 非上市公司股權的實物分配

3. 實物資產分配的涉稅要點

一.

投資基金退出項目投資

投資基金從所投項目中順利退出、基金投資人最終獲得現金分配，并實現從基金層面的退出，是對各方最為理想的退出方式。

本節包括兩部分內容：（一）投資基金退出項目投資的路徑及關注點；（二）投資基金向LP現金分配操作要點。

（一）投資基金從項目中退出的主要實現路徑及關注要點

1. 投資基金減持股份退出（被投企業IPO）

根據基金業協會發布的《2021年私募基金統計分析簡報》，截至2021年末，存續私募基金項目以境內外上市方式實際退出金額1.64萬億元，整體回報倍數達2.94倍，遠高于其青島HK2023年信托收益權政府債定融他退出方式回報倍數。

被投企業實現IPO、基金后續減持上市公司股份變現退出，是投資人較為期待的退出方式，一般可以給投資基金帶來較為理想的收益。

但被投企業IPO后，投資基金所持股票的最終變現退出還在鎖定期、減持等方面受到限制，期間股票價格波動風險等也可能影響最終退出收益，因此，投資基金及其投資人通常需預先關注以下方面：

在基金LPA中預先作出相關安排，降低對底層標的IPO潛在影響風險

目前IPO審核中對于股東穿透核查、間接股東數量及合法性等仍然有較為嚴格的要求。實務中，為避免因部分LP原因對底層標的IPO產生不利影響從而構成基金退出的障礙，從基金管理人或長線投資人的角度，通常需考慮在基金合同（LPA）中提前作出相應的安排，例如約定以下相關條款：

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審核周期及鎖定期、減持限制等對退出期限的影響

被投企業從申報IPO到實現上市需要經歷一定的審核周期，且在實現IPO后，投資基金所持股票的最終變現還需受到鎖定期和減持規則限制，這些將構成對基金變現退出整體時間周期的影響。投資機構和投資者應充分了解和考慮被投企業上市審核周期、股份鎖定和減持周期的總體情況，在基金存續期間設置和調整、多層結構基金期限匹配等過程中，做好整體統籌以及與基金投資人的溝通。

作者在基金、投資及IPO領域均具有實務經驗，可以協助投資基金及時跟進了解最新市場及審核動態。以下簡要梳理最新實務情況供參考：

審核周期：2022年度注冊制板塊IPO審核周期中位數統計情況 [1]：創業板472天，科創板281天，北交所159天。

鎖定期：根據各板塊上市規則等相關規定，若基金不屬于控股股東或董監高及其一致行動人等特殊情況的，所持IPO前股份的鎖定期主要規定如下表所示：

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減持限制：若投資基金為持股5%以上的股東，減持需遵守《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（中國證券監督管理委員會公告〔2017〕9號）、滬深交易所《上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》及相關監管問答的規定，在減持比例、減持預披露等方面遵守相應的要求；符合滬深交易所《上市公司創業投資基金股東減持股份實施細則（2020年修訂）》條件的創投基金股東，存在一定的豁免情形。鎖定期與減持的相關規則較為復雜，作者后續會進一步發布詳細梳理，并定期予以更新，可關注或具體垂詢。

2. 投資基金通過所投項目并購退出

根據投中信息數據統計，截至2022年第三季度，共計50支私募基金以并購的方式成功退出，行業主要集中在IT及信息化、醫療健康、制造業，2022年Q3私募基金退出數量環比上漲22.00%。

此種模式下的主要退出方式包括：

（1）被非上市公司并購

對于投資基金而言，被投企業被非上市公司現金并購，相對IPO而言，具有周期短、程序簡單等優勢，且不受上市鎖定期及減持等限制，可在預期時間內實現一次性退出及變現，通常也是較為理想的退出方式之一，交易方式和關注要點參照常規的公司并購交易即可，本文不作贅述。

（2）被已上市公司并購

根據投中信息數據統計，上市公司已逐漸成為并購私募基金底層資產的主力軍之一。由于上市公司在決策流程、信息披露、關聯交易和同業競爭等方面受到一系列規范監管，基金所投資企業被上市公司并購，通常采取以下兩種方式：

上市公司以現金支付對價：

被投企業被上市公司以現金作為對價并購的，主要需關注上市公司相關監管和決策要求對交易進度的影響。主各板塊的具體規則有少量差異，主要規定于各板塊《股票上市規則》、《上市公司重大資產重組管理辦法》中，視交易規模情況可能需要上市公司披露臨時公告、召開股東大會審議、構成重大資產重組的還需要證券監管機構核準等，本文暫不贅述。投資人需要提前了解上市公司實施交易所需的內外部審批流程及所需時間，從而對退出整體的時間表進行預估做好籌劃。

上市公司以發行股份形式支付對價：

如上市公司通過發行股份支付對價，則不論交易規模大小，均需適用《上市公司重大資產重組管理辦法》，以證券監管機構核準為前提，另投資人還需要將交易完成后的持股鎖定期等也納入整體退出時間表的考量。

作為標的資產出售方的投資基金，需符合《上市公司重大資產重組管理辦法》等規則中關于交易對方的各項條件要求，主要關注點例如：

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（二）投資基金退出后向LP現金分配操作要點

1. 部分項目退出：

若投資基金存在多個投資項目，僅有部分項目實現退出取得現金收入，則通常以收益分配的形式，向各投資人支付現金分配款項?；鹗找娣峙淠Ｊ降母鞣N常見條款類型、設計要點等，可參見本文作者此前發布的文章《私募投資基金—收益分配模式最新研究》 [3]。

實務中，在底層項目部分退出且投資人收回部分或全部投資本金的情形下，合伙制或公司制投資基金并不必然需在市場監管部門辦理減資手續，是否縮減基金出資總額可由基金各合伙人共同協商處理。

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2. 全部項目退出：

若投資基金的所有項目均完成了退出，則投資基金即可以進入清算流程，實現全部投資人的最終退出。

基金清算的主要流程列示如下：

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二.

LP轉讓投資基金份額退出

如本文第一部分所述，投資基金從所投項目中獲得退出的，后續可以通過收益分配、基金清算等方式實現LP對應資金的最終退出。但在很多情況下，在投資基金尚未退出所投項目時，LP因急需階段套現、自身存續期限屆滿、監管要求等現實原因，需盡快從投資基金中退出。而通過向第三方轉讓基金份額通常是較快從基金退出的方式之一，常見路徑和關注要點如下：

（一）主要路徑

1. 執行遠期回購協議

基金份額遠期回購安排，通常指基金投資人與相關方事先約定，在滿足一定條件下，由其他投資人或第三方按照事先約定的價格及方式回購基金份額，以實現相關投資人出資金額的回收及退出；除份額回購外，上述安排往往還同時包含義務方對該等投資人本金及預期收益的差額補足承諾。

作出上述安排主要需關注以下方面：

回購或補足義務不得由基金管理人或其關聯方承擔：

隨著近年來私募監管法規的趨嚴，特別是 “資管新規”對資管行業禁止剛兌的要求，如由基金管理人或其關聯第三方向投資人提供保底承諾，無論是在基金合同中承諾份額回購、差額補足或其他保本保收益的方式，目前均已被禁止，且司法審判實務中基本也會對該等條款認定無效 [4]。

回購或補足義務由其他第三方承擔的：

對于份額回購或差額補足義務并非由管理人或其關聯方承擔的情形，在基金監管規則中雖未明確禁止，但實際上，由于該等安排的存在導致相關份額投資具有偏債的屬性，實質上仍與私募股權基金的監管邏輯不符。而與前一種情形不同的，在司法審判實務中，目前較多裁判觀點為認為該等份額轉讓或回購協議未違反相關法律、行政法規的強制性規定，應認定為合法有效 [5]；雖也有少數案例人民法院認定該等份額轉讓協議或回購協議無效，例如(2020)最高法民終682號確認合同無效糾紛，但該等案例情況本身具有一定的特殊性 [6]。

權利人或義務人涉及國資主體時，均應提前考慮國資監管要求：

目前投資基金中越來越多地存在國資主體的身影，若擬作出相關安排，各方應提前考慮國資監管要求：

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2. 市場化協議轉讓份額

LP也可以自行、或通過管理人、投資基金所投企業等相關渠道尋找意向受讓方，共同協商達成份額轉讓交易。

在該類方式中，LP將所持基金份額轉讓給已上市公司、并取得已上市公司發行自身股份作為支付的對價，是一項值得關注的路徑。當然該等交易通常具有相應的商業背景和契機，上市公司采取發股方式購買基金份額，需履行相關信息披露義務及取得證券監管機構的審批，流程相對較長、結果亦可能存在不確定性，實務中案例并不多見。近期案例如：

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3. 通過向S基金轉讓基金份額退出

S基金（Secondary Fund）即私募股權二級市場基金，主要從事私募股權二級市場投資交易，通常通過收購基金份額來投資。目前S基金在中國私募股權二級市場，為投資人退出基金提供了多元化的退出通道，滿足了投資人短期變現及退出的需求。

目前，青島HK2023年信托收益權政府債定融我國尚未建立全國性的二級私募股權基金份額交易平臺，但出現了北京、上海等地區的區域性試點平臺。正式提供基金份額轉讓業務的交易所中，僅北京股權交易中心出臺了專門的配套規則 [8]，上海區域性股權市場尚未出臺配套實施細則。以北京股權交易中心的配套規則為例，基金份額轉讓的主要流程如下：

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（二）關注要點

LP通過轉讓基金份額實現退出的，投資人需主要關注如下事項：

國有基金份額進場交易及評估要求

目前國有企業所持基金份額是否需通過產權交易機構公開進行交易，尚未在私募基金領域形成統一規定，實務中目前各地國資監管部門也多無強制性要求。在S基金領域，北京市國資委等部門于2021年6月聯合發布的《關于印發關于推進股權投資和創業投資份額轉讓試點工作的指導意見的通知》（“ 北京指導意見”）規定了支持各類國資相關基金份額通過北京股權交易中心份額轉讓試點轉讓交易，但從語義上看并非強制要求北京市國資相關基金份額必須進場交易。而上海市國資委于2021年3月出臺的《上海市國有私募股權和創業投資基金份額轉讓監督管理辦法（試行）》（“ 上海試行辦法”） [9]明確規定了上海市范圍內的國有份額轉讓入場交易的要求，即上海市國有企業所持份額的轉讓均需要入場交易，且應當定向通過上海股權托管交易中心進行。

就國有基金份額轉讓是否需進行評估，北京指導意見明確規定了可采取市場化方式確定最終轉讓價格，首次轉讓報價應以評估或估值結果為基準；上海試行辦法則明確規定了以評估為原則，若因客觀條件限制，無法獲取評估必需工作資料、無法有效履行必要評估程序的，可以采用估值報告，并按照相關要求備案。

擬轉讓基金份額的定價

在市場下行且投資基金普遍面臨退出難題的情形下，在份額轉讓交易中，買賣雙方很可能會在基金份額的折價和定價上存在分歧。目前市場上采用的估值方式包括NVA估值法、參照最近一次并購交易估值等，更為普遍采用的方式為選擇第三方估值機構對投資基金的底層標的進行估值，以達到價格公平目的。但由于投資基金份額在市場上基本無流動性，也沒有可比的市場交易價格，如何合理確定基金份額公允價值也需要各方充分協商溝通。

轉讓涉及的其他合伙人同意

實務中，投資人轉讓投資基金份額，一般需要取得普通合伙人（General Partner, “GP”）或其他投資人的同意，在辦理工商變更時亦需要其他投資人配合簽署決議文件及其他工商文件。因此，S基金份額轉讓未依照有限合伙協議約定得到GP或者相關合伙人同意、受讓方不符合有限合伙協議約定的投資者要求等都可能導致交易的失敗。投資人可結合具體商業談判情況在簽署的基金合同中明確約定LP轉讓基金份額無需其他合伙人同意，且其他投資人應給與必要的配合（一般GP亦會要求受讓方需滿足特定條件，如合格投資者標準、不影響底層標的上市等）。

三.

投資基金向LP分配實物資產

在投資基金尚未完成從項目中變現退出、而LP希望退出投資基金但無法實現份額轉讓等情形下，各方可能會考慮投資基金直接將實物資產分配給LP的方案。投資基金所持資產通常為未上市企業的股權或者已上市公司的股票，本節分別針對兩類資產的實物分配的操作要點予以介紹：

1. 上市公司股票的實物分配

目前市場上部分投資基金的存續期限已屆滿，但在現階段出售上市股票并向LP進行收益分配，也許并非合適時點；此外，不同LP對于股票拋售策略也可能存在不同意見。為了滿足不同投資人的需求，實現多元化退出通道，證監會于2022年7月8日宣布啟動私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點；基金業協會于2022年11月15日在資產管理業務綜合報送平臺發布了《關于接受私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點申請材料的通知》。

2022年10月14日，證監會在其官方網站公布已原則同意上海臨理投資合伙企業（有限合伙）的實物分配股票試點申請。截至本文完稿時，證監會或其他相關方均未公布具體分配方案等信息，后續我們也會持續關注。

上市公司股票實物分配試點規則的具體要點如下：

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2. 非上市公司股權的實物分配

如LP分配的實物資產為非上市公司股權，由于股權變現渠道有限、操作較為復雜等原因，除專項基金外，實務中往往較少采用，但也不時有基金管理人及投資者出于各種需求就相關操作向我們進行咨詢。根據我們的經驗，若基金擬對所持非上市股權進行實務分配的情形，在實際操作過程中主要關注點如下：

定價機制

由于非上市公司股權不具備流通性，通常較難參照市場公允價值來定價。目前市場上比較常見的方式包括基金管理人自主定價、協商定價和獨立評估機構估值定價等：

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分配比例如何確定

在確定實物資產的價值后，基金管理人（或執行事務合伙人）將根據基金合同的約定或各方協商一致的分配方案對實物資產進行分配。

基金合同通?？杉s定基金管理人（或執行事務合伙人）向合伙人進行非現金分配時，視同對該等實物資產已經進行處置，根據確定的價值按照現金收入分配規定的原則和順序進行分配。

對于不接受非現金分配的投資人，可預先在基金合同中約定、或者在分配時另行協商約定由基金管理人（或執行事務合伙人）代表該投資人在取得該等分配后變現相關資產，并根據基金管理人（或執行事務合伙人）與該投資人之間的約定將變現的收益支付給該投資人。

部分現金、部分實物分配的可行性

在實務中，在進行實物資產分配時，亦可能存在部分投資人接受非現金分配，部分投資人接受現金分配的特殊情況。在該等情況下，建議由基金管理人和相關投資人共同協商一致確認具體分配方案，對實物分配及現金分配的比例、獲得實物分配投資人向獲得現金分配投資人的現金補足（如接受現金分配投資人未足額取得基金合同項下應取得的收益）等做好安排，避免后續發生爭議或存在不公平對待投資者的問題。該方式也有公開案例 [10]可參考：

根據盛科通信（預披露）于2022年7月公布的《發行人及保薦機構關于上市委會議意見落實函的回復》，2021年5月，盛科通信一有限合伙基金股東進入合伙協議約定的退出期，經合伙人大會決議，對一合伙人59.90%份額進行對應的項目股權分配，對其他合伙人合計40.10%份額對應的項目股權通過在北京產權交易所公開掛牌的方式進行轉讓出售變現并進行現金分配。

基金決策流程

投資基金向投資人分配非上市企業股權，通常需要根據基金合同的約定取得合伙人大會或顧問委員會（一般由LP委派）的決議通過。實務中，部分LP因內部審計及審批流程（如保險公司）等原因并不愿意獲得實物資分配，通常會在投資時要求與基金管理人簽署補充協議，要求基金管理人協助處置非上市企業股權后再向該等投資人進行分配。

由于非上市企業股權流動性較差，基金管理人是否能夠成功處置股權存在不確定性，一般不建議在協議中將協助LP處置非上市企業股權作為管理人的強制性義務。如屆時發生分配非上市企業股權的情形，建議管理人與LP提前協商具體處理方式，避免后續發生爭議。

與被投企業相關的外部程序

除投資基金層面的決策流程外，分配非上市企業股權，對于被投企業而言系一項股權轉讓，還應根據公司法以及被投企業的章程等組織性文件，取得持有被投企業過半數或其他比例表決權的股東同意、其他股東放棄優先購買權等；若涉及國資監管等特殊情況，還需考慮與相關規則要求的銜接。

3. 實物資產分配的涉稅要點

在實物資產分配的模式下，不同形式的投資人（企業投資人和個人投資人）在取得實物資產時點以及未來處置實物資產時點的稅務影響有所不同。

（1）所得稅

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雖然從稅法規定上看，個人所得稅繳納有比較明確的約定，但在實踐中，個人在未獲得現金的情形下需先繳納個人所得稅，很可能會導致個人投資人對于實物分配方案的排斥。此外，個人投資人未來處置該等實物資產時如果出現市場價格下跌情況，在后續缺少退稅機制的情況下，將導致個人額外承擔稅負成本。因此，針對個人投資人的實物分配個人所得稅處理，建議屆時與稅務機關具體溝通納稅義務發生時點、遞延納稅可行性等事宜。

（2）增值稅

增值稅繳納應僅適用于企業投資人。由于企業投資人對投資基金的投資原則上是非保本保收益的投資行為，因此我們理解企業投資人獲得該實物資產分配應不涉及增值稅。但是，對于股票而言，企業投資人未來減持股票時需要按照“金融商品轉讓”計算繳納增值稅。

★結語★

實務中，投資基金存在退出項目投資、轉讓基金份額、分配資產退出等等多種退出方式，無論采取何種退出方式，投資基金、基金管理人及投資人均需關注其中可能涉及的監管合規要求；如操作不當，后續可能會產生各種類型的司法爭議及糾紛；同時，基金管理人及投資人可在基金募集時，有針對性地通盤考慮標的基金未來各種退出路徑的可實現性，并在架構設計、協議條款中提前作出設計安排，為投資人的退出“保駕護航”，也使管理人自身投后管理和退出運作更加得心應手。

[注]

[1]參見《2022年度A股IPO數據和動態分析》，微信公眾號“弟兄們上”，https://mp.weixin.qq.com/s/CcQbXANGHh6mj8AOUe7l9g

[2]例如，根據《再融資業務若干問題解答》（2020）問題10，其中要求“關于非公開發行股票中董事會決議確定認購對象的，發行人應當披露各認購對象的認購資金來源，是否為自有資金，是否存在對外募集、代持、結構化安排或者直接間接使用發行人及其關聯方資金用于本次認購的情形，是否存在發行人及其控股股東或實際控制人直接或通過其利益相關方向認購對象提供財務資助、補償、承諾收益或其他協議安排的情形”。

[4]從司法實踐角度，2019年11月出臺的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（《九民紀要》）亦明確了“信托合同、商業銀行等金融機構作為資產管理產品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應當認定該條款無效。實踐中，保底或者剛兌條款通常不在資產管理產品合同中明確約定，而是以“抽屜協議”或者其他方式約定，均應認定無效?！?雖然投資基金不屬于嚴格意義上的資產管理產品，但實務中司法裁判機構一般會參照適用上述裁判規定。

[5]例如，（2020）京民終623號、(2020)滬74民終289號等

[6]該案例中人民法院認定案涉《合伙協議》及《補充協議》（約定劣后級LP對優先級LP的份額保底承諾）無效的理由并非因為各方存在回購安排，而是因為當事人簽署前述協議屬于虛假的意思表示，即“優先級合伙人簽訂《合伙協議》及《補充協議》時的真實意思表示并非成為合伙人，分享合伙企業投資收益，承擔合伙企業風險，而是以設立合伙企業的同時轉讓合伙企業財產份額并收取固定溢價款形式變相實現還本付息的借貸目的”。此外，本案還涉及公職人員的受賄案件，存在一定的特殊性。

[7](2022)最高法民申232號合同糾紛一案中，最高人民法院認為，《中華人民共和國公司法》第六十六條僅規定國有獨資公司的合并、分立、解散等情形，必須由國有資產監督管理機構決定及報批，并不涉及股權回購事宜；《中華人民共和國企業國有資產法》第三十條規定國家出資企業的合并、分立、增減注冊資本、進行重大投資等重大事項，應遵守相關規定，不得損害出資人和債權人的權益，并無關于股權回購需經審批的規定；《企業國有資產監督管理暫行條例》第二十三條系關于國有股權轉讓的規定，若致使國家不再擁有控股地位的，須經政府批準；第二十一條、第二十四條等規定情形，均無股權回購須經批準的規定。亦即：國有企業簽訂的對賭協議中的股權回購條款不屬于法律規定的應當由國資管理部門審批生效的條款，不因未經審批而未生效。

[8]包括《北京股權交易中心股權投資和創業投資份額轉讓平臺業務規則（試行）》、《北京股權交易中心股權投資和創業投資份額轉讓平臺投資者適當性管理規則（試行）》、《北京股權交易中心股權投資和創業投資份額轉讓平臺登記業務規則（試行）》等

[9]但值得注意的是，上海試行辦法目前為依申請公開的文件，并未主動對外公示，且處于試行階段，或將根據試行情況做進一步調整。

[10] 來自盛科通信（預披露）于2022年7月公布的《發行人及保薦機構關于上市委會議意見落實函的回復》

作者簡介

劉新輝 律師

北京辦公室 合伙人

業務領域：中國內地資本市場, 私募股權和投資基金, 香港和境外資本市場

特色行業類別：健康與生命科學

卞嘉虹 律師

北京辦公室 資本市場部

楊霞 律師

北京辦公室 資本市場部

湯澤佳 律師

北京辦公室 資本市場部

劉婷燕 律師

北京辦公室 資本市場部

* 張姝琪和馬堯力對本文亦有貢獻。

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